王军：整体上市的变迁
发表时间：2008-3-7 10:19:00

在已经过去的2007年，公司整体上市受到市场关注。今年，依然有许多“央企”把整体上市列入日程。

“整体上市”本身是一个极具中国特色的概念。在20世纪90年代，股票发行上市的机会被当成类似银行贷款那样的金融资源由中央政府自上而下分配。作为“股票发行额度制”的产物，许多国有企业拿出部分所谓“优质资产”包装上市，上市公司成为原国有企业插入资本市场的一只吸管。许多上市公司保留了与原国有企业的人事、财务和业务联系，各式各样的关联交易成了上市公司的家常便饭。“整体上市”于是作为一个改善上市公司资产结构、避免关联交易的对策提了出来。对于那些尚未改制上市的国企，当局要求它们保持主业完整性，整体上市。对于那些已经部分上市的公司，当局要求母公司将优质主业资产向上市公司“逐步注入”，“做优做强上市公司”。就第二类“资产注入式整体上市”而言，近年来的操作模式不断推陈出新。

“资产注入式整体上市”的目标简而言之就是将母公司的主业资产“注入”上市公司。从理论上说，要实现这个目标大致有以下几种方法可以选择：一是，母公司将主业资产（或股权）出售给上市公司（“资产出售法”）；二是，母公司以主业资产为“实物出资”对上市公司增资（“实物出资法”）；三是，母公司以对主业资产（通常是各种各样有法人资格的企业）的股权为出资，对上市公司增资（“股权出资法”）；四是，上市公司吸收合并母公司的下属主业企业（“吸收合并法”）。

从法律上看，以上任何一种方法都可以实现“资产注入”。但是，对具体的公司而言，操作方案的选择不仅要考虑自己的特定需求，更要结合当时的法律法规所给定的约束条件。

“资产出售法”直截了当，但操作成本较高。上市公司除了必须有足够充裕的现金流支持资产收购外，还必须妥善处理为收购而进行的一系列关联交易可能对市场产生的消极影响。为了解决现金流问题，上市公司可以通过发行新股募集一定数量的资金，也可以通过向母公司定向发行股份的方式支付收购对价。后一种方式，从母公司角度看，实际上是上面说的“实物或股权出资法”。

2004年6月，武钢股份（600005）控股股东武钢集团的主业资产注入运用的就是“资产出售法”。武钢股份获准增发约14亿股，其中向武钢集团定向增发约8.4亿股国有法人股，向社会公众发行约5.6亿股社会公众股，募集资金总额约人民币90亿元，用于收购武钢集团拥有的钢铁主业资产。武钢股份当时公告称，根据该公司与武钢集团签署的《钢铁主业收购协议》，在募集资金全部汇入该公司银行帐户的次日，该公司就将用于收购集团钢铁主业资产的资金汇入集团指定的帐户。值得一问的是，武钢集团先用现金认股，再通过出售资产换回现金——现金从集团到上市公司再回到集团，让现金走这个过场的目的是什么？

原因之一是，公司法限制了出资类型。按照当时的公司法，可出资的财产仅限于货币、实物、工业产权、非专利技术和土地使用权。而武钢集团要注入上市公司的却是包括了工厂、存货（矿石、煤炭等）、业务关系、在建工程、贷款债务、人员合同等的综合“资产”。以这些“资产”出资恐怕很难符合公司法的要求。所以，上市公司和母公司不得不先增发募资、再收购资产。这一方案，仅新股发行费用就将近人民币9千万元，还将产生高额资产转让税费，其本身又是一系列的关联交易。当然，上市公司可能不担心关联交易，毕竟那是轻车熟路的事情。当时有人认为，武钢股份的增发方案是“全新的金融创新模式”。实际上，与其说是创新，不如说是被迫迂回。

出资类型限制在2006年1月新修订的公司法实施后有所松动。但是，营业出资和股权出资依然存在法律障碍。新公司法第27条在字面上允许货币、实物、知识产权、土地使用权之外的“可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资”，看起来营业和股权出资是没有法律障碍了。但是，根据公司登记管理条例第14条，货币、实物等财产之外的出资只有在国家工商总局会同国务院有关部门制定出具体的登记办法后才具有普遍的可行性。然而，这个“登记办法”至今也未面世。营业和股权出资实际上没办法在工商局登记。所以，“股权出资法”也暂无可操作性。

“吸收合并法”的典型案例当数2007年7月开始实施于今年2月初完成的葛洲坝集团股份有限公司主业资产的整体上市。首先，上市公司葛洲坝（600068）的控股股东葛洲坝水电工程公司将葛洲坝集团公司的主业资产全部纳入本公司。然后，上市公司向水电工程公司的股东（主要是葛洲坝集团）发行A股，作为吸收合并水电工程公司的对价，从而实现集团公司主业资产整体上市。吸收合并后，水电工程公司的法人资格注销，其持有的上市公司股份也随之注销。“吸收合并法”早已有之，但只是在股票全流通的市场中它才具有普遍的可行性。

今天回头再看这些刚出现时都被盛赞为“金融创新”的模式，它们其实均是正常资本市场中稀松平常的技术手段。在由计划经济脱胎而来的“市场经济”中，我们每次所鼓吹的“创新”，充其量只是从旧制度及其残余里一步步艰难的挣脱而已。在这一语境下，限制越多，“创新”也就越多。这难道值得欢欣鼓舞吗？

《IT经理世界》2008年3月5日